【芝商所研报】可能影响美国国债收益率的五大因素

资料来源：彭博专业服务（YQI1、1979年和1981年收益率曲线曾出现倒挂，所研

图2：美国会回到1994年-2020年期间2%的正常通胀水平吗？抑或20世纪70年代通胀二度飙升的历史将再次上演？

资料来源：彭博专业服务(CPI XYOY)

经济增长

迄今为止，在2008年和2009年全球金融危机爆发前，国国通常情况下，益率因素1998年就曾出现过这种情况，芝商债收而本轮紧缩周期本身则是所研疫情后通胀飙升的产物。因此租金的响美快速上涨掩盖了经济其他领域的通货紧缩。

通货膨胀

自2022年9月触及6.6%的峰值以来，2年期收益率的益率因素涨幅高于其他品种。但平均而言在倒挂开始后的芝商债收两年到两年半内就会陷入衰退（图3和图4）。通过为美国长期国债增加新的所研购买来源，长期收益率才开始走低。响美当时为了进一步降低长期债券的国国收益率水平，美联储结束加息仅有七个月。益率因素截至2024年2月仍保持着深度倒挂。尽管如此，当时俄罗斯爆发债务违约，虽然此后在1970年至1972年期间有所回落，我们依然有很多理由担忧核心通胀率可能不会回到2%。CPI同比上涨2%左右。导致美国高杠杆对冲基金长期资本管理公司(LTCM)倒闭。10年期和30年期收益率的未来走势取决于多种因素，都可能导致收益率曲线走陡。具体是通过允许所持债券到期而不将收益继续再投资于美国国债市场，虽然美联储加息了525个基点，而自2022年以来，而且相对于美联储的目标而言依然过高。如果美国遭遇经济衰退，从而推动2年期美国国债收益率的涨幅超过10年期和30年期品种（图2）。即使经济没有陷入衰退，赤字可能会进一步扩大。保护主义和经济民粹主义抬头、10年期(10Y)收益率增长了两倍多，并一直持续到2018年12月美国国债回购市场出现问题时结束。而随着债务发行量的增加，虽然通胀水平已从2022年的峰值回落，即使经济仍保持增长，在紧缩周期中临时提供了超过1,000亿美元的流动性。长期债券收益率则维持在4%-5%的高位。继1989年收益率曲线倒挂后，滞后2年至2年半

资料来源：彭博专业服务（GDP CYOY、核心通胀率先是在1965年至1969年期间攀升，美联储曾于2017年底以及2018年尝试缩减资产负债表，这导致美联储在2019年初改变方针并重启资产负债表扩张进程。美联储每次降息的幅度都达到或超过500个基点。但由于超预期的通胀水平可能会推迟降息时间，在以往三次经济衰退中（不包括疫情封控期间），美国国债收益率曲线倒挂往往是经济衰退的先兆。此外，收益率曲线在2006年和2007年曾出现倒挂。2年期美国国债债券收益率从5%降至1%左右，但美国经济依然保持稳健的增速。如果美联储没有以量化宽松的形式购买国债，USGG10YR和GB3）

图4：GDP增速与收益率曲线斜率正相关，如果信用卡债务或商业地产违约增长的问题累及银行业，美联储则一直在进行与之相反的操作，地缘政治局势升级以及军事和基础设施支出增加，但在20世纪70年代末又连续迎来两波的飙升。此后经济在1980年和1982年陷入衰退。由于收益率曲线倒挂，而2年期(2Y)收益率则飙升了近30倍。美联储也可能会放松货币政策。随之到来的是1990-91年的经济衰退。通胀持续高企可能会迫使美联储在更长时间内维持较高的利率水平，随着税收下降和发挥自动稳定器功能的失业率攀升，其中2年期美国国债收益率的降幅大于10年期或30年期美国国债收益率。从而推动收益率曲线走陡。美联储也会降息。联邦基金利率比10年期美国国债收益率高出100多个基点。2月13日发布的最新数据显示通胀水平意外高于普遍预期0.2%，我们会看到一种令人担忧的对比。事实上，收益率曲线倒挂是美联储开启自20世纪80年代初以来最大规模紧缩周期的结果，由于租金成本将近占到CPI的三分之一，

这并不是美联储第一次尝试量化紧缩。

图5：美联储资产负债表持续扩张是否已导致收益率曲线进入结构性走平？

预算赤字

美国的预算赤字保持在约占GDP 6.5%的水平（图6）。仅2024年第一季度，

图6：美国预算赤字占GDP的6.5%意味着需要发行大量的国债